进入7月，中报行情将要来临

　　伴随着宏观扰动降低，A股将再度回归景气定价。从外部环境来看，美伊冲突接近达成和解，地缘风险溢价持续回落；同时美联储季末议息会议落地，货币政策不确定性显著下降，宏观扰动降低。对于A股而言，7月即将进入中报业绩预告的密集披露窗口，景气将是核心定价因子。

　　A股业绩预告披露规则天然带有“高景气”的筛选属性。沪深主板上市公司若预计半年度出现净利润为负值、净利润扭亏为盈、净利润同比上升或下降50%以上三类情形之一，必须在7月15日前披露业绩预告；创业板、科创板与北交所对半年度业绩预告不做强制要求，由上市公司自主选择披露。这一规则意味着，能够在预告期释放正向业绩信号的公司，往往具备较高的景气，有望取得超额收益。

　　2026年中报业绩的景气线索

　　2026年中报景气线索主要集中在AI硬件产业链、上游周期品以及具备出海优势的中游制造三大领域。从分析师一致预期净利润表现来看，自2026年一季报披露以来，2026年预测净利润仍上修的行业有电子、石油石化、有色金属、基础化工等；2026年预测净利润高增的有商贸零售、电力设备、国防军工。

　　TMT：AI 商业化加速验证，算力硬件产业链量价齐升。AI商业化加速验证，头部模型商 OpenAI 与 Anthropic 的年度经常性收入（ARR）均呈现非线性快速增长态势，其中Anthropic在今年5月初宣布ARR已超过470亿美元。下游需求爆发的同时，供给端的刚性约束进一步放大了算力硬件产业链的盈利弹性。目前算力硬件产业链价格持续上涨，其中存储环节的涨价趋势最为显著： 截至6月19日，DRAM合约价格较 2025 年末累计涨幅已超过 200%，且涨价趋势仍在延续。此外，CCL、电子布、光芯片、光纤等分支也实现量价齐升，相关公司半年度业绩有望实现增长。

　　上游周期：多品种涨价，盈利弹性有望兑现。铜的供给端受全球矿山长期资本开支不足、新项目投产缓慢制约，长期增量释放有限，需求端既有宏观经济韧性托底传统工业需求，又有AI、新能源产业贡献新兴增量，供需紧平衡推动铜价中枢稳步抬升；以钨为代表的稀有金属是 AI 硬件、高端制造的关键基础材料，伴随AI产业爆发下游新兴需求快速扩容，同时全球资源民族主义抬头、主产国出口管制趋严收紧供给，供需缺口放大带动品种价格持续走高；化工品涨价以成本推动为核心逻辑，美伊地缘冲突抬升国际油价中枢、推高产业链上游原料成本，国内具备全球竞争优势的化工细分品类可依托行业格局与议价能力向下传导压力，实现盈利端同步上行；煤炭供给端面临三重收缩约束，国内产量趋紧、进口回落、安监趋严共同压制供给弹性，需求端恰逢夏季用电高峰与工业补库窗口叠加，阶段性供需错配推升煤价，二季度相关企业盈利弹性有望集中释放。

　　中游制造：出海红利持续释放，出口高增支撑业绩韧性。具备全球竞争力的中游制造业，正依托出海红利维持高景气度。海关总署数据显示，2026 年前5个月我国集成电路、汽车、船舶出口分别累计同比增长90.0%、50.4%、26.5%。近年来中国制造业的全球竞争力持续提升，从传统成本优势逐渐转向技术优势、供应链优势与品牌优势，优势产业的出海进程不断加速。在全球制造业格局重构的背景下，中国高端电子制造、船舶、新能源汽车、锂电储能等行业纷纷打开海外市场。海外的旺盛需求能够有效对冲内需的波动，为企业利润端提供了强韧的支撑。

　　汇率波动和输入型通胀会对中游制造利润带来显著影响吗？

　　市场认为两大因素可能对中游制造利润带来影响：一是人民币汇率波动带来的汇兑损益侵蚀利润，二是输入型通胀引发上游原材料涨价挤压盈利空间。但这两大因素的负面影响均在边际减弱，中游制造的盈利韧性有望超出市场预期。

　　（一）汇兑损益对中游制造利润的影响已经边际减弱

　　在汇率宽幅波动的背景下，汇兑损益对于上市公司利润的扰动亦难以忽视。伴随出海企业规模扩张，企业外币资产与负债敞口持续走高，汇率波动对上市公司盈利的影响显著提升。近年人民币汇率阶段性波动，交替产生汇兑收益与损失，扰动盈利。2023年上半年人民币大幅贬值，为出海企业带来可观汇兑收益；而2025年四季度以来人民币快速升值，反向产生汇兑损失，对企业盈利造成磨损。2025年下半年全A两非产生汇兑损失491亿元、占当期归母净利润比重5.7%，而2024年同期则产生汇兑收益25亿元。若剔除汇兑损益影响，2025年H2全A两非归母净利润同比增长为1.3%。

　　由于包括汇兑损益在内的财务费用明细是半年度公布，因此需要估算单季度汇兑损益来观察其对企业盈利的影响。财务费用主要由净利息费用、手续费、汇兑损益、其他费用构成。其中净利息费用可以通过单季度数据计算得到，而手续费、其他费用则需通过估算。过去十年（2016年-2025年）手续费+其他费用占总财务费用比重的均值约为8.8%，因此可以单季度财务费用乘历史比重均值的方式进行估算。在剔除净利息费用、手续费、其他费用后余下的部分是汇兑损益（正值为费用，即汇兑损失）。

　　2026Q1汇兑损益对中游制造利润的扰动相较2025Q4已经边际减弱。2025Q4全A两非产生了汇兑损失373.3亿人民币，占归母净利润比重为29.4%。2026Q1全A两非产生了汇兑损失547.6亿人民币，占归母净利润比重回落至6.8%，已经明显降低。而典型的中游出海行业汽车、电力设备、机械设备、电子制造等2026Q1汇兑损失占归母净利润比重也相较2025Q4明显降低，汇率波动已不是制约盈利的核心变量。我们认为，经过此前几轮汇率波动的考验，国内出口企业的汇率风险管理水平也在逐步提升，企业会通过外汇套保等方式对冲汇率波动的风险，叠加二季度人民币汇率整体保持平稳运行，预计中报期汇兑因素对中游制造的利润拖累将进一步减弱。

　　（二）不宜过度高估输入型通胀对中游制造利润的挤压

　　经济学理论表明，上游原材料涨价会挤压中游制造业的利润空间。近期由于油价大幅升高，PPI同比于4月转正，并在5月达到3.9%，PPI-CPI剪刀差快速回升，产业链利润向上游转移。但随着中国制造业向高端化升级，产品附加值与技术壁垒不断提升，企业在产业链中的议价权正在增强，能够将成本压力向下游传导。

　　我们可以通过成本传导系数来衡量中游制造业的成本传导能力。基于投入产出表的完全消耗系数，可以计算出40个工业行业的成本构成，再乘以对应成本行业的PPI同比，进而得到40个工业行业的成本指数。考察行业PPI同比相对行业成本指数增速变动的情况，将其定义为成本传导系数。

　　观察2010年以来三轮PPI抬升周期，可以发现中国制造业成本传导能力已经得到增强。具体来看，供给侧改革期间（2015年-2017年），中游加权成本传导系数（以行业当年工业企业利润作为权重，下同）为0.37，即中游向下游传导成本的能力偏弱，彼时上游行业业绩表现较强，A股也演绎了漂亮50行情；疫后复苏期间（2020年-2021年），中游加权成本传导系数为0.41；本轮PPI上行周期（2025年至今），中游加权成本传导系数上升至0.51，较前两轮明显提升，表明中游传导能力加强，细分行业来看，工业企业利润占比较高的行业成本传导系数更高，典型的是计算机、通信和其他电子设备制造业，以及电气机械和器材制造业，本轮PPI上行周期中传导系数接近1。因此中游制造业的成本传导能力已实现跨周期的系统性提升，以电子、电气机械为代表的高端制造赛道更为明显。这意味着本轮对中游盈利的冲击将明显弱于过往的周期，中游制造板块的盈利稳定性有望在中报业绩期中得到验证。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。